Spodziewamy się wydłużenia programu skupu aktywów o 9 miesięcy w tempie 25 mld EUR miesięcznie z opcją dalszego przedłużenia. Jakkolwiek decyzja o wygaszaniu QE jest jastrzębia, ECB zależy, by nadać jej jak najbardziej gołębi wydźwięk. Rynek liczy na nieco mniejszą redukcję tempa, więc w naszym scenariuszu euro może wyraźnie tracić.

Europejski Bank Centralny opublikuje swoją decyzję i komunikat w czwartek 26 października o 13:45. Oczekujemy utrzymania stóp procentowych bez zmian (stopa referencyjna: 0 proc., stopa depozytowa: -0,40 proc.), ale naszym zdaniem program skupu aktywów powinien zostać zredukowany z 60 mld EUR/mies. do 25 mld EUR/mies. i przedłużony od stycznia do września 2018 r. Na 14:30 zaplanowana jest konferencja prasowa prezesa ECB M. Draghiego.

ECB do końca roku musi z decydować o ograniczeniu programu skupu aktywów (QE). Po pierwsze, obecny program jest określony tylko do końca 2017 r. Po drugie, utrzymanie programu w obecnej formie nie jest możliwe, gdyż doprowadziłoby to do naruszenia narzuconych warunków programu (maksymalny limit zaangażowania w obligacje skarbowe państw członkowskich nie może przekroczyć 33 proc. wielkości danej emisji), przez co wkrótce wyczerpałaby się pula m.in. niemieckich Bundów. Po trzecie, bieżący stan gospodarki oraz wskaźniki wyprzedzające wskazują na solidne ożywienie, które będzie kontynuowane w przyszłym roku, tym samym wywierając presję na odchodzenie od ultra-łagodnej polityki monetarnej. Jedynym argumentem za pozostawieniem wszystkiego bez zmian są niezadowalające trendy inflacyjne, ale pozostałe czynniki zdają się być ważniejsze, a silna ekspansja gospodarcza oferuje nadzieję na rzecz pobudzenia inflacji.

Na podstawie przecieków prasowych wiemy, że w Radzie Prezesów panuje zgoda, aby ograniczyć tempo skupu aktywów. Najwięcej zwolenników ma opcja wydłużenia programu o 9 miesięcy. Krótszy program (6 miesięcy) niósłby ze sobą niechciane ryzyko budowy oczekiwań wcześniejszego terminu pierwszej podwyżki stóp procentowych (obecnie rynek wycenia pierwszy ruch na I kw. 2019 r.). Wydłużenie o 12 miesięcy także jest możliwe, ale wówczas trwałe zakończenie programu od 2019 r. stałoby się pewnikiem dla rynku. ECB wolałby zagwarantować sobie elastyczność, dlatego sądzimy, że bardziej prawdopodobnym rozwiązaniem jest 9 miesięcy z opcją wydłużenia.

Wielkość miesięcznego skupu będzie ważnym elementem nowej strategii. Nieoficjalne źródła z ECB wskazują, że dyskusja toczy się nad redukcją do 25-40 mld EUR/mies. Uważamy, że bank zdecyduje się na niższe tempo na poziomie 25 mld EUR/mies. Co na pierwszy rzut oka wydaje się agresywniejszym odejściem od luźnej polityki, to jednocześnie daje większą elastyczność dla podtrzymania programu przez dłuższy okres czasu. W ten sposób dla rynku będzie też trudniej wycenić termin ostatecznego zakończenia programu, a tym samym przejść do wyceny terminu pierwszej podwyżki stóp procentowych. Prezes Draghi i inni członkowie Rady Prezesów wielokrotnie podkreślali, że podwyżka stóp procentowych nie nastąpi przez całkowitym wygaszeniem QE, dlatego określenie daty zakończenia programu jest tak ważne.

Dlatego też w komunikacie ECB powinno podtrzymać stwierdzenie, że „Rada Prezesów oczekuje, że stopy procentowe pozostaną na obecnym poziomie (...) długo po zakończeniu skupu aktywów.” Bankowi będzie zależeć, by oczekiwania wobec terminu pierwszej podwyżki były mocno zakotwiczone w odległej przyszłości, inaczej ryzykuje wyprzedażą obligacji i aprecjacją euro. Możliwe nawet, że wydźwięk zostanie wzmocniony, a prezes Draghi ujawni warunki, jakie muszą być spełnione, aby do podwyżki stóp procentowych mogło dojść. Jeśli tak, to te warunki prędzej wskażą termin bliższy połowy 2019 r. niż wcześniej.

Dla złagodzenia wydźwięku w komunikacie powinna być też podtrzymana deklaracja, że program może zostać przedłużony, „jeśli będzie to konieczne”. Bankowi nie zależy na zamknięciu sobie furtki dla reakcji na negatywny zwrot w warunkach ekonomicznych, ale w większym stopniu ma to wpłynąć na wspomniane wcześniej zakotwiczenie oczekiwań dotyczących podwyżki stóp procentowych. ECB za to może zrezygnować z fragmentu dotyczącego gotowości do zwiększenia skali miesięcznego skupu. W obliczu redukcji tempa QE bezzasadne pozostaje podtrzymanie gołębiego nastawienia w tej formie, natomiast będzie to ukłon w stronę jastrzębich członków Rady Prezesów.

Rynkowe ankiety sugerują, że konsensus rynkowy zakłada przedłużenie QE o 9 miesięcy w tempie 30 mld EUR/mies. Jednakże po rynku stopy procentowej widać nieco bardziej jastrzębie nastawienie – pierwsza podwyżka stopy procentowej (o 10 pb) jest wyceniona w 50 proc. na grudzień 2018 r. i w 100 proc. na marzec 2019 r. To wydaje się za dużo w przypadku, gdyby ECB zdecydował się na przedłużenie programu o 9 miesięcy z otwartą opcją na dalsze trwanie QE. Zakładany przez nas scenariusz redukcji tempa do 25 mld EUR jest nawet bardziej gołębi, gdyż zwiększa elastyczność ECB w przeciąganiu programu poza 2018 r., a przynajmniej utrzymywaniu oczekiwań rynkowych dotyczących terminu pierwszej podwyżki poza pierwszy kwartał 2019 r.

Dla EUR/USD opcja 9x30+ (gdzie „plus” oznacza opcję wydłużenia) ma umiarkowanie negatywny wydźwięk (gdyż częściowo już zdyskontowana) i może nie wystarczyć dla trwałego przełamania 1,17. W scenariuszu 9x25+ reakcja będzie silniejsza, gdyż ECB zaneguje oczekiwania budowane w okresie letnim. Wstępny spadek do 1,16 jest bardzo prawdopodobny. Największa wrażliwość EUR będzie na jastrzębie zaskoczenie (np. 6x30), które otworzyłoby EUR/USD drogę do powrotu w stronę 1,20.